私募真江湖,选产品先要选对人

作者:财经资讯

  开始于2014年下半年的迅猛反弹行情,令长期低迷的A股市场久旱逢甘露。股指大幅走高和成交量骤然放大的背后,是资金的汹涌进场,在中国经济增长下行压力逐渐加大的背景下,A股市场走牛有着自身的独特逻辑。多数专业人士谨慎看待此轮行情的同时,亦对“满仓踏空”表示无奈。

文章来源:华宝财富魔方

【什么是“公奔私”?】公募基金经理“下海”创办私募投资基金,并开展相关投资业务,俗称“公奔私”,通常也将这类私募投资基金划归为“公募派”。

一、“公转私”私募证券投资基金的市场概况

  谭琦,这位曾任职于华夏基金[微博]管理公司的王牌基金经理,选择在2014年7月“奔私”。管理公募基金期间,他的年均管理规模超140亿元,曾5次获得金牛奖。奔私后,他为广大投资者出谋划策,着重阐述了对于阳光私募基金的选择方式:专业的事交给专业的人去做,从而告别“满仓踏空”。

分析师 / 奕丽萍

【为什么要“公奔私”】公募基金经理奔私的动机五花八门,比较流行的说法是“诗与远方”。私募基金公司对于基金经理而言是个全新且充满想象空间的平台,减少了原有体制内不必要的投资干预,可以重塑更具特质的投研流程和运营流程,围绕基金经理擅长的领域针对性构建产品条线。发展后期,如果基金经理有意联合其他团队完善投资领域,往往也能比较便捷地实现。

本文基于排排网组合大师数据库,从基金经理、基金管理人和基金产品发行三个角度对“公转私”私募证券投资基金的基本情况做简要分析。需要说明的是,本文在统计样本时:1)只考虑私募证券投资基金类管理人,原因在于公募基金的主业是证券投资,这样也可以考察基金管理人投能力禀赋的延续性;2)“公转私”的统计依据是公司核心团队成员中有公募从业背景的私募管理人;3)由于组合大师数据库统计口径差异,结果可能与基金业协会有一定出入,但选取的样本整体上保持一致,不影响本文后续的分析研究。

  谭琦表示,每个人都需要理财投资,购买一只阳光私募基金,投入的不止是金钱和时间(机会)成本,还要给出信任。以购物为例,相较我们的购买次数,购买时需要的信息一定会更多,这其中存在巨大的信息不对称。如何消除这种不对称?我们并不需要掌握行业内的全部细节,但要把握“最重要”的原则,这有助于我们在低频、大额、专业性强的选择上做出判断。

研究助理/吴昱璐

【“公奔私”受关注的原因】部分FOF投资团队在组合构建中偏爱具有公募背景的私募基金经理,原因有多个方面:私募基金投资具有信息不对称风险与道德风险,不少公司存在治理混乱的问题,“公奔私”团队在规范化、流程化的公募基金积累了从业经验,管理上有天然的信用增强优势;私募基金阳光化时间不长,可追溯的备案私募产品投资业绩长度有限,“公奔私”团队在公募平台上的公开业绩具有一定参考性;“公奔私”团队大多金融统计相关专业出身、基础研究能力扎实、不少人曾有大额资金管理经验。

1.1“公转私”基金经理:股票策略占优,管理产品大多在10只以内

  在谭琦看来,选择阳光私募基金最重要的原则是什么?

【什么是“公奔私”?】公募基金经理“下海”创办私募投资基金,并开展相关投资业务,俗称“公奔私”,通常也将这类私募投资基金划归为“公募派”。

本文根据基金业协会公布的信息,统计法人代表曾有公募基金工作经历的情况。

我们一共统计了322位有公募从业背景的私募基金经理,从基金经理投资策略分布来看,超过7成为股票策略,其次是复合策略和组合基金,分别占比9.9%和5%,其余策略占比均非常低。这也说明,基金经理转行私募机构以后,更多还是延续以往在公募的投资优势,选择权益投资方向。

  首先是要选对人,作为阳光私募基金的实际操作人,他的“两力”最重要,一是动力,二是能力。动力是指基金经理的内心想法,如果不把自己主要流动资产都投入到自己的阳光私募基金,他的动力和产品目标能否一致呢?如果不一致,很可能会用阳光私募基金去冒险一搏,或管理不足。所以基金经理的动力和阳光私募基金的目标要一致,这是首要原则。

【为什么要“公奔私”】公募基金经理奔私的动机五花八门,比较流行的说法是“诗与远方”。私募基金公司对于基金经理而言是个全新且充满想象空间的平台,减少了原有体制内不必要的投资干预,可以重塑更具特质的投研流程和运营流程,围绕基金经理擅长的领域针对性构建产品条线。发展后期,如果基金经理有意联合其他团队完善投资领域,往往也能比较便捷地实现。

公募基金主业是证券投资,考虑能力禀赋的延续性,我们只统计奔私创办私募证券投资基金的情况,不考虑股权/创业私募基金、其他类私募基金、资产配置类私募基金。

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  阳光私募基金的成长短期受大盘的影响,长期也存在生命周期。这与上市企业一样,刚上市的企业家往往动力十足,对企业的投入不亚于热恋的青年,而上市弥久的企业家能保持火热情怀的则是“伟大的少数”,即次新股效应。基金管理人也有类似情形,创立中早期的阳光私募基金可能正是“八九点的太阳”。

【“公奔私”受关注的原因】部分FOF投资团队在组合构建中偏爱具有公募背景的私募基金经理,原因有多个方面:私募基金投资具有信息不对称风险与道德风险,不少公司存在治理混乱的问题,“公奔私”团队在规范化、流程化的公募基金积累了从业经验,管理上有天然的信用增强优势;私募基金阳光化时间不长,可追溯的备案私募产品投资业绩长度有限,“公奔私”团队在公募平台上的公开业绩具有一定参考性;“公奔私”团队大多金融统计相关专业出身、基础研究能力扎实、不少人曾有大额资金管理经验。

1、561家“公募派”私募证券基金,占比6.3%

从基金经理管理的在运行产品数量来看,有250位基金经理的管理数量在10只以内,占比78%,数量在10-20只的有36位,占比11%,另外还有5位基金经理管理产品数量超过100只,主要是来自几家头部的百亿私募管理人,如高毅资产、星石投资等。

  判断一只阳光私募基金的决策中枢是否简单清晰也很关键,就如同选乘一辆车,会期待司机全神贯注,认真驾驶,谁会愿意坐有两个司机同时在开的车呢?

金沙网址,本文根据基金业协会公布的信息,统计法人代表曾有公募基金工作经历的情况。

截至2019年1月底,已在协会登记的私募基金管理人共24194家,其中登记机构类型为证券投资类的管理人有8882家。在所有私募证券投资基金管理人中,有公募背景的管理人有561家,占证券投资类管理人总数的6.3%。

此外,本文还进一步统计了基金经理的从业经验,10年以上的占比91%,15年以上的占比55%。绝大多数“公转私”基金经理都有比较丰富的从业经验,经历过完整的市场牛熊周期。

  光有动力也不够,选择基金经理时还要看重哪些能力呢?对较小的管理规模,选择各种方法都可能成功,例如管理3亿元以下规模的阳光私募基金,基金经理可以是选股型、宏观型、技术型、趋势型……具备这些特征的基金经理都能成功。但是如果是10亿元规模以上的阳光私募基金,基金经理则必须有着扎实的基本面研究。

公募基金主业是证券投资,考虑能力禀赋的延续性,我们只统计奔私创办私募证券投资基金的情况,不考虑股权/创业私募基金、其他类私募基金、资产配置类私募基金。

而在“公募派”私募证券基金中,符合投顾条件的管理人有65家,占所有“公募派”私募证券基金的11.6%,占所有符合投顾条件私募管理人的23.0%。

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  每个基金经理的能力都有边界,阳光私募基金规模变大后容易增长变缓,但是大部分人不愿承认这一点。一个优秀的选股型基金经理,大概在20~40亿元的规模时不会感到操作的局限,50亿元规模以上时,如果没有有效的授权、研究管理和任务分解,投资的绩效就会打折。此时的投资人就如同是一名乘客,上的是公交车、小轿车还是超载的大卡车?一定先要了解车辆的大概载重多少,马力是否匹配。

1. 561家“公募派”私募证券基金,占比6.3%

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1.2“公转私”基金管理人:2014年迎来爆发期,10亿以内规模占比近8成

  投资股市的人很多,未来会更多,股市也从不缺乏能力者。但是有一种能力特别难获得,叫做守拙,或者知止,或者风险控制的能力。股市是一个巨型放大器,它放大了成功和失败,也放大了贪婪和恐惧,所以它会改变人的初心,在股市走了一段后往往会忘记自己为什么出发。而金融市场的风险释放过程往往是突然、猛烈而且修正过度的。

截至2019年1月底,已在协会登记的私募基金管理人共24194家,其中登记机构类型为证券投资类的管理人有8882家。在所有私募证券投资基金管理人中,有公募背景的管理人有561家,占证券投资类管理人总数的6.3%。

2、“华夏系”基金经理最热衷奔私

322位“公转私”基金经理分别归属于276家私募基金管理人。从“公转私”基金管理人的成立时间分布来看,2007年、2010年有两波小高潮,分别达到创新高的13家和17家,这与2007年的A股大牛市和2010年的市场反弹密切相关,星石投资、从容投资、重阳投资等均在该期间成立。

  所以长期投资业绩很重要,“路上有老司机,也有飙得快的司机,但没有又老飙得又快的司机。”谭琦说。

而在“公募派”私募证券基金中,符合投顾条件的管理人有65家,占所有“公募派”私募证券基金的11.6%,占所有符合投顾条件私募管理人的23.0%。

对“公奔私”基金经理原供职公募基金进行统计,有32家私募基金管理人的法人代表来自华夏基金,是所有公募基金中数量最多的,紧随其后是来自博时基金的,有24人,来自国泰基金和华安基金均有16人。

2014年,私募基金开展协会备案登记以来,“公转私”管理人成立数量也开始迎来爆发,14年和15年分别达到历史新高的61家和89家,在统计的276家“公转私”基金管理人中,2014年和2015年成立的数量合计占比达54.3%,2016年开始骤减,随后逐年减少。

  以前去百货商店买东西,因为不了解,信息不对称,所以要仔细挑选。互联网已经改变了很多较简单商品的购物体验,“晒单好评”和卖家信用逐渐消除了信息不对称。对购买阳光私募基金这种相对复杂的产品和服务,因为评估较难,标准不唯一,口碑、名气、宣传和过往业绩这些信息会起到重大影响,容易得到的信息不是错的,但未必是最重要的信息。

2.“华夏系”基金经理最热衷奔私

需要注意的时,由于部分奔私的公募基金经理并未担任私募基金的法人代表,因此不在本文统计范围内,比如上海集元资产管理有限公司总经理任泽松原就职于中邮基金,上海宏流投资管理有限公司董事长/总经理王茹远原就职于宝盈基金。另外部分奔私公募基金经理履历填写完整度上有瑕疵的情况也会被剔除,例如千合资本王亚伟原就职于华夏基金。

另外,在276家私募基金管理人中,符合投顾资格的有72家,占比26%。

  谭琦提示广大投资者要重点关注的问题包括:

对“公奔私”基金经理原供职公募基金进行统计,有32家私募基金管理人的法人代表来自华夏基金,是所有公募基金中数量最多的,紧随其后是来自博时基金的,有24人,来自国泰基金和华安基金均有16人。

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  一是这个基金经理是个什么样的人?二是能否全心全意以基金业绩为导向?三是管理的资产规模是否与能力相匹配?四是有没有较强的风险控制能力和长期投资能力的验证?

需要注意的时,由于部分奔私的公募基金经理并未担任私募基金的法人代表,因此不在本文统计范围内,比如上海集元资产管理有限公司总经理任泽松原就职于中邮基金,上海宏流投资管理有限公司董事长/总经理王茹远原就职于宝盈基金。另外部分奔私公募基金经理履历填写完整度上有瑕疵的情况也会被剔除,例如千合资本王亚伟原就职于华夏基金。

3、“公奔私”潮起吃饭行情

截止2019年一季度统计结果显示,近8成的“公转私”基金管理人管理规模在10亿以内,其中0-1亿规模占比41%。百亿规模的私募仅有16家,占比6%。与全市场私募基金管理人规模分布比较来看,“公转私”基金管理人在10亿以上规模分布比例均要明显高于市场,10亿以下规模分布比例则要低于市场。从管理规模分布上来看,“公转私”基金管理人整体上处于市场中上游水平,但10亿以下的中小规模管理人仍占据主导地位。

  谭琦最后强调,管理阳光私募产品要学会换位思考,买阳光私募基金时会提出的问题,就是管理基金时要解决好的问题,这样管理阳光私募基金工作的标准就不言自明了。

3. “公奔私”潮起吃饭行情

从“公奔私”私募证券基金的成立时间看,历史上有过几波奔私小高峰,与A股牛市时点不谋而合。

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  2014年7月离职后,谭琦创立了上海七曜投资管理合伙企业,并已通过中国证监会[微博]的私募备案。目前,谭琦正与四川信托进行业务合作,一个是刚刚弃公奔私的明星基金经理,一个是2014年证券投资信托业务“黑马”,双方将怎样擦出A股市场投资的火花,业界正拭目以待。(CIS)

从“公奔私”私募证券基金的成立时间看,历史上有过几波奔私小高峰,与A股牛市时点不谋而合。

2007年股市大涨,掀起第一波奔私热潮,星石投资江晖、从容投资吕俊、世诚投资陈家琳、国富投资陈海峰、景泰利丰张英飚等热点人物引发业内关注。

1.3“公转私”产品发行:股票策略产品占比近7成,评级集中在2星和3星

2007年股市大涨,掀起第一波奔私热潮,星石投资江晖、从容投资吕俊、世诚投资陈家琳、国富投资陈海峰、景泰利丰张英飚等热点人物引发业内关注。

2009年下跌后的反弹行情同样刺激了“公奔私”数量的回升,但与2014~2015年的数百级别的数量相比不可同日而语。在目前已成立的561家管理人中,有217家均成立于2015年,占比达38.7%,随后的2016年数量骤减,且逐年减少。

产品发行节奏和基金管理人成立分布基本保持一致。2014年牛市开启,产品发行数量开始爆发,2015年更是达到1206只,股灾后的2016年发生骤减,随后逐年减少,今年一季度的发行数量为21只。

2009年下跌后的反弹行情同样刺激了“公奔私”数量的回升,但与2014~2015年的数百级别的数量相比不可同日而语。在目前已成立的561家管理人中,有217家均成立于2015年,占比达38.7%,随后的2016年数量骤减,且逐年减少。

两波高峰之间,同样有批量明星公募基金经理加入私募大军,典型如高毅资产邱国鹭。

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两波高峰之间,同样有批量明星公募基金经理加入私募大军,典型如高毅资产邱国鹭。

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发行产品的策略分布与基金经理投资策略一致,主要集中在股票策略上,占比67.9%,其次为复合策略和组合基金,占比分别为6.8%和6.6%。

4. 公募派多倾向于自主发行产品

4、公募派多倾向于自主发行产品

评级方面,1年期和3年期融智评级都集中在2星和3星,合计占比在75%左右。但整体来看,3年期的评级要略优于1年期,四星占比高出8%。

统计2015年成立的217家“公募派”私募证券基金的资产管理规模:

统计2015年成立的217家“公募派”私募证券基金的资产管理规模:

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自主发行规模方面,有87%的管理人规模在0~10亿的范围内,而仅有13家无自主发行规模;顾问管理规模方面,多数管理人无顾问管理规模,而超过10亿的仅有5家。由此来看,公募派的证券类私募管理人多选择自主发行产品的形式,管理规模整体呈“锥形”,极大极小规模的管理人数量较少,多数管理人当前管理规模偏中等。

自主发行规模方面,有87%的管理人规模在0~10亿的范围内,而仅有13家无自主发行规模;顾问管理规模方面,多数管理人无顾问管理规模,而超过10亿的仅有5家。由此来看,公募派的证券类私募管理人多选择自主发行产品的形式,管理规模整体呈“锥形”,极大极小规模的管理人数量较少,多数管理人当前管理规模偏中等。

二、“公转私”私募证券投资基金画像分析

5.区域情结:奔私后倾向在老东家地域展业

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2.1基金经理画像

从561家有公募背景的私募管理人办公地域分布看,有超过95%的管理人在北京、上海、广州和深圳四个城市办公,这与公募基金的地域分布集中度是一致的。这表明基金经理倾向于选择在较为熟悉的地域成立新机构开展业务,以便尽可能利用原有的市场知名度、投研资源、资金支持,当然这也与上述城市金融配套资源较为丰富有关。

5、区域情结:奔私后倾向在老东家地域展业

首先从基金经理维度出发,对“公转私”私募证券投资基金进行初步的画像分析。表1描述了“公转私”基金经理的风险收益特征:从业绩指标来看,长期表现要明显优于短期,5年期区间收益均值为90.36%,夏普比率均值为0.61,均远大于1年期和3年期该指标的值。但从风险指标来看,5年期的区间回撤和下行风险的均值也要明显大于1年期和3年期,收益和风险呈现比较明显出一致性。

6. “公奔私”头部机构中期业绩占优

从561家有公募背景的私募管理人办公地域分布看,有超过95%的管理人在北京、上海、广州和深圳四个城市办公,这与公募基金的地域分布集中度是一致的。这表明基金经理倾向于选择在较为熟悉的地域成立新机构开展业务,以便尽可能利用原有的市场知名度、投研资源、资金支持,当然这也与上述城市金融配套资源较为丰富有关。

与市场整体表现对比来看:“公转私”基金经理的中长期表现同样要明显优于市场整体水平。3年期和5年期内,“公转私”基金经理在区间收益、区间回撤、下行风险和夏普比率等指标上均要优于市场整体水平。1年期窗口下,由于2018年市场单边下行幅度较大,“公转私”基金经理表现逊于市场整体水平。

从2018年股票策略产品的业绩看,公奔私管理人短期业绩并不占优。平均收益相对于全市场的平均水平并无明显超额收益,均在-15%左右,这可能与2018年股票市场整体表现低迷有关,市场系统性风险达到高峰,擅长选股的“公募派”私募基金经理难以发挥优势。

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图7从多个维度刻画了“公转私”基金经理的投资特征。结果表明,“公转私”基金经理在业绩稳定性指标上表现良好,而在其余指标,包括盈利能力、风险管理能力上表现中等,但整体表现要略优于市场水平。

从各公募派系管理人所发行产品的平均收益率统计来看,仅有四家公募背景证券类管理人的产品平均收益率为正,其中易方达基金的平均收益最高,达16.54%。(业绩统计未加入规模要求,仅做粗略参考)

6、“公奔私”头部机构中期业绩占优

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而从3年维度的中期看,2016~2018年,“公奔私”管理人的平均年化收益率稍逊于全市场的平均收益率,但在年化收益率的前1/4分位上优于全市场平均水平。由此可见,拉长考察期来看,公募背景证券类管理人的业绩表现分化较明显,这可能与2016~2018年市场表现变化较大,基金经理适应能力各异有关。(业绩统计未加入规模要求,仅做粗略参考)

从2018年股票策略产品的业绩看,公奔私管理人短期业绩并不占优。平均收益相对于全市场的平均水平并无明显超额收益,均在-15%左右,这可能与2018年股票市场整体表现低迷有关,市场系统性风险达到高峰,擅长选股的“公募派”私募基金经理难以发挥优势。

进一步分析“公转私”管理人旗下股票策略基金产品的收益和回撤情况,并与全市场同策略基金进行对比。图8和图9的结果表明,短期内 “公转私”产品并不占优势,与市场整体收益水平相当,且超额收益并不明显,可能与2018年股票市场单边下行幅度较大相关,但“公转私”产品的业绩集中度要明显高于市场整体,且区间收益的异常值也更少,这也说明公募派背景管理人的业绩相比更加稳定。

7.“公奔私”名单

从各公募派系管理人所发行产品的平均收益率统计来看,仅有四家公募背景证券类管理人的产品平均收益率为正,其中易方达基金的平均收益最高,达16.54%。(业绩统计未加入规模要求,仅做粗略参考)

中长期内,“公转私”产品取得明显的超额收益,且整体业绩要优于市场整体水平,无论是区间收益的中位数还是上下四分位数都要优于市场整体,另外区间收益的异常值更少,业绩表现更加稳健。

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而从3年维度的中期看,2016~2018年,“公奔私”管理人的平均年化收益率稍逊于全市场的平均收益率,但在年化收益率的前1/4分位上优于全市场平均水平。由此可见,拉长考察期来看,公募背景证券类管理人的业绩表现分化较明显,这可能与2016~2018年市场表现变化较大,基金经理适应能力各异有关。(业绩统计未加入规模要求,仅做粗略参考)

区间回撤方面,1年期时间窗口下,“公转私”产品和市场整体差别不大,回撤的中位数均在15%附近。3年期时间窗口下,“公转私”产品的回撤控制则要明显优于市场整体水平,且分布更加集中。

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总结来说,由于1年期窗口下经历了2018年的股票市场持续走低的行情,“公转私”产品在区间业绩和区间回撤上表现均不突出,但从3年期窗口来看,“公转私”产品的长期业绩和风险控制能力均要明显优于市场整体水平。

7、“公奔私”名单

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进一步考虑“公转私”产品的超额收益情况。分别计算剥离市场因素(CAPM-Alpha)和风格因素(FF3-Alpha)后的基金超额收益情况,基金超额收益的分布情况如图10所示。整体来看,1年期和3年期窗口下,“公转私”管理人旗下的股票策略基金绝大多数均能获得正Alpha,正超额收益占比在95%左右,说明“公转私”基金管理人具有较为明显的战胜市场的能力。

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但从超额收益值的大小来看,1年期要明显大于3年期,1年期窗口下基金的超额收益主要分布在区间0.1%,0.4%],而3年期窗口主要集中在区间0,0.1%],差距比较明显。说明短期内“公转私”基金管理人能有效战胜市场,获取绝对正Alpha,但长期内获取绝对正Alpha的能力明显下降,基金业绩主要来自市场、风格等因素,这与我们以往对股票多头基金的研究结论一致。

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2.2投资风格分析

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我们首先分析“公转私”基金在1年期和3年期时间窗口下的整体风格偏好情况。采用Fama-French因子模型进行区间风格分析,结果如表2所示:1)不同因子体系下,均取得了显着的正Alpha,与上文结论一致,说明“公转私”基金有非常明显的超额收益能力,且短期内表现要优于中长期;2)中长期内,“公转私”基金存在一定的风格错配现象,加入价值因子后,基金的Alpha得到明显提升,且在SMB和 HML因子上的暴露均为负。

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图11和图12分别描述了近三年来A股市场风格变动情况。整体来看,市场以大盘价值风格为主,但从更高的频率来看,市场风格切换较为频繁,最长的风格持续时间不超过一个季度,大多在一个月左右。此外,当市场处于大盘风格时,一般也体现出价值风格,反之,市场小盘风格也往往伴随着成长风格。

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且在过去三年里,2016年和2018年市场均经历了较大幅度的单边下跌行情,在市场整体下行且频繁变换风格的走势中,“公转私”基金在风格配置上又会体现出何种特征,能否有效应对市场风格变换。因此,我们需要从更高的维度进一步对“公转私”基金的风格配置特征展开分析。

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图13展示了近3年来“公转私”股票策略基金的风格配置情况。整体来看,大盘价值股和小盘成长股在整个区间上的配置变动非常明显,但不同区间有所差异。具体来看,从2016年三季度以前,大盘价值的配置比例占比接近8成,2016年四季度开始,大盘价值仓位开始下降,小盘成长和小盘价值仓位占比提升,2017年一季度,超过80%股票仓位配置于中小盘股,随后以中小盘股为主要配置方向,到2018年中,大中盘股的配置比例开始增加,并在年底占比超过90%。今年2月份以来,中小盘股配置比例又开始逐渐上升,占比已接近一半。对比分析近3年的市场风格走势,“公转私”股票策略基金存在一定程度的风格错配现象。

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为更加直观分析“公转私”基金的风格配置能力,图14比较了剥离市场因素(CAPM-Alpha)和风格因子(FF3-Alpha)后基金的超额收益情况。一般来说,如果基金能够准确把握市场风格,板块配置与市场风格走势一致,那么FF3-Alpha的值要小于CAPM-Alpha,反之,则说明在该区间基金存在风格错配。

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可以看到,在2017年以前,除个别极小区间外,两条曲线的差异并不明显,但从2017年初到2018年底,FF3-Alpha曲线长期位于CAPM-alpha曲线之上,说明在该区间“公转私”基金投资存在较为明显的风格错配现象。结合基金的风格漂移图和市场风格走势也可以验证这一点,2017年四季度和2018年下半年市场风格均以大盘为主,而基金股票仓位在中小盘上配置比例均超过了5成。此外,今年以来,基金在中小盘股上和成长股的配置比例逐渐提高,符合一季度的市场风格走向,因此FF3-Alpha曲线下行到CAPM-Alpha曲线以下。

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2.3行业配置分析

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进一步观察“公转私”股票策略基金的行业配置情况。本文选取了两个行业指数,一是中信风格行业指数,包括金融、周期、消费、成长和稳定;二是中证800一级行业指数,包括中证材料、中证电信等10个行业指数。

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图15展示了近三年来“公转私”股票策略基金在中信风格行业上的配置情况。可以看到,在2017年中期以前,几乎全部的股票仓位都配置在金融和消费两个板块上,2017年中期以后,金融和消费板块的配置比例开始下降,稳定和周期板块配置比例开始有所上升,特别在2018年下半年,稳定板块的配置比例平均在7成以上,可能与2018年市场下行趋势有关。但今年以来,金融和消费板块的配置比例又开始逐渐增加,2月份最高时合计仓位占比超过90%。

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中证行业配置方面,2016年前三季度和2017年2季度,在金融板块的配置比例比较明显,2016年底到2017年初,基金板块配置切换明显,金融板块急剧下降,医药、消费、能源板块配置增加。2018年上半年,基金在公用事业板块上的配置比例较高,大概在7成左右,从2018按下半年开始,能源、医药、信息板块配置比例开始增加,尤其是能源板块,2018年底的配置比例接近50%,同时公用事业板块一直维持在较高的比例。今年以来,在公用事业、金融、可选消费及信息板块的配置比例开始逐渐增加,能源板块的配置比例下降明显。

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结合近期市场板块走势来看,2018年中证行业指数收益全部为负,其中跌幅较小的板块为公用事业、金融和消费;2019年一季度,涨幅居前的行业板块分别为消费、信息和金融。从基金的行业配置来看,18年高配公用事业及能源板块,19年开始高配金融和消费等,整体上符合市场不同阶段板块的行情走势。

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2.4不同规模管理人的对比分析

本文还进一步按照管理规模对“公转私”股票策略基金进行分组对照研究。通过按照管理规模进行分组,可以分析不同规模下基金业绩、风格和行业板块配置上的差异。

如图17结果所示,无论是区间收益还是区间回撤,管理规模在10-20亿和20-50亿区间的管理人要明显占优。此外,50亿以上规模管理人业绩和回撤均表现最差,和市场整体表现持平,但其业绩和回撤的集中度非常高,也说明规模在50亿以上管理人的风险收益相对更加稳健集中,相比之下,20-50规模区间管理人虽然业绩和回撤上表现较好,但不同管理人风险收益表现分化也比较明显。

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风格配置方面,不同规模管理人明并没有出现明显差异,主要都配置于大盘价值和小盘成长板块,相对而言,10亿及以下规模管理人在小盘成长板块上的配置较高,而50亿以上管理人在大盘价值板块上配置稍多。

行业配置方面,不同规模管理人也没有表现出较大的差异,在金融、消费和稳定板块配置较多,10亿及以下管理人在消费板块配置较突出。

图17结果表明,不同规模基金管理人区间收益和风险指标上存在较为明显的差别,10-20亿和20-50亿规模管理人要明显占优,而图18的结果又表明不同规模管理人在风格和行业配置上并没有明显差异,因而说区间收益的差异并不是由于风格和行业配置所导致的,因此需要进一步分析不同规模基金的择时选股能力,以确定收益和风险差异的来源。

表格3的结果表明,10-20亿规模管理人在选股能力上要明显优于其他规模基金,但50亿以上规模基金的择时能力相比更加突出。进一步通过不同规模管理人择时和选股能力的时间序列图可以看到,择时能力上,不同曲线差距并不明显,除极少数区间下10-20亿和50亿规模表现较好以外,其余区间不同规模的择时能力差距不超过0.05%,且从整体上看,基金的择时能力均不明显,因此择时能力差异并不能有效解释不同规模管理人的业绩差异。

选股能力上,少数区间上10-20亿规模管理人表现较为突出,但绝大多数时候,不同规模曲线差异不大,且均在0附近波动,选股能力不明显。因此,选股能力也同样无法有效解释不同规模管理人的业绩差异,即使10-20规模基金管理人的选股能力相对更优,但也只能解释极小一部分的业绩差异。

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不同规模管理人收益和风险表现的差异可能主要原因在于股票仓位的差异上。图21对比了近3年来百亿私募和二十亿私募的股票仓位变动情况。2016年一季度以来,两者的仓位均在上升,2018年开始下降,今年以来又开始逐渐增加。尽管两者走势一致,但百亿私募的仓位始终要高于二十亿私募,平均大约高出5%-10%左右。此外,近3年来,市场在2016年和2018年均经历了较大幅度的下跌,跌幅分别达到12.3%和24.6%,而2017年市场涨幅仅有6.5%,尽管今年一季度市场涨幅达到24%,但市场大跌之后,往往需要更大幅度和更长时间的持续上涨才能收复前期损失。百亿私募由于仓位始终维持在较高水平,因而近3年的收益和风险表现要明显差于二十亿私募。

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总 结

私募相比公募,体制更加灵活,不必要的投资干预也更少,对于个人投资能力强,投资理念成熟的基金经理而言,私募基金提供了一个灵活自主的投研平台,可以充分实践个人的投资理念,围绕擅长领域展开针对性的产品构建和投资。另外,公募基金相比私募在运行管理上更加规范和透明,“公转私”团队在流程化管理上也具有天然优势,且具有可追溯的历史业绩为投资者提供参考。大多数“公转私”基金经理有比较丰富的投研经历,基础能力扎实,且有大额资金的管理经验,因此,“公募派”私募投资基金也更加受到市场的关注。

本文基于276家“公转私”私募基金管理人的样本数据,从多个维度对“公转私”私募证券投资基金展开分析,描述其投资画像。

“公转私”的几波高峰均与市场行情和政策密切相关,2007年、2010年以及2014年,“公转私”基金管理人成立数量均创下历史新高,且绝大多数继续延续公募生涯的投资优势,选择权益投资方向。长期来看,“公转私”私募基金管理人业绩更加稳定,优于市场整体水平,且能获得显着的超额收益。

“公转私”私募基金管理人整体上在大盘价值和小盘成长股上切换比较频繁,且中长期存在一定的风格错配现象。行业配置上,长期倾向于金融、医药、能源、公用事业和信息等板块,季度板块变动比较明显,整体上能和市场行情变动保持较高的一致性,这也是其长期稳定超额收益的重要来源之一。

不同规模管理人在风格和行业板块上配置差别不大,但规模较大的基金管理人股票仓位长期保持在较高水平,这也是导致近年来业绩逊于小规模基金管理人的重要原因之一。

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