金沙网址:美国基金业内幕交易及其监管,美国

作者:财经资讯

  2008年5月,科克·莱特(Kirk Wright)刚入狱便上吊自杀,他的罪行同样是欺诈。在其经营对冲基金的时候,购买了捷豹等各种名车。最近的一起对冲基金经理的案件则是6月19日,FBI以涉嫌欺诈活动抓捕了两名贝尔斯登的前对冲基金经理。

  ■ 美国共同基金制度、实践及启示系列研究之五:美国基金业内幕交易及其监管

这些违法活动涉及到各种证券欺诈行为,而其中又以内幕交易为甚。最近几年,打击涉及对冲基金的内幕交易就被证交会作为其执法工作的重点。2007年,证交会成立了对冲基金工作组 专门对付对冲基金内幕交易。涉及到对对冲基金的内幕交易主要有两种形式,一是二级市场证券交易中的内幕交易,二是证券发行过程中的内幕交易,即对冲基金经理利用其掌握的内幕信息在证券发行前对发行的证券进行卖空交易以牟取暴利。

  纽约时间6月9日,曾创设对冲基金Bayou Securities LLC的萨谬尔·伊斯雷尔三世(Samuel Israel III)在前往美国联邦监狱开始20年刑期的途中突然消失,至今依然无影无踪。6月19日,美国首席检察官宣布逮捕伊斯雷尔的女友,理由是涉嫌帮助和教唆伊斯雷尔逃跑。

  正是由于欧洲之外的大部分国家和地区针对对冲基金的监管法规缺失,一定程度上导致了对冲基金管理人频频涉案。欺瞒客户,甚至挪用其管理的资金是案件中较普遍的行为。

  1994年1月,景顺基金集团开除了一个著名的投资组合经理约翰·卡韦斯科,因为他没有按照道德守则的要求报告个人证券交易。此事件使基金业受到了新闻界、监管者和国会成员的大肆攻击,有人呼吁禁止基金内幕人除了投资于他们集团的共同基金外,不得从事任何个人投资。基金业内的大部分人为之震惊,觉得这是反应过度,业界认为全面禁止个人投资会导致人才流失。

对冲基金具有比任何其他金融机构获知更多内幕信息的便利。有研究表明,在合并、收购和其他重大公司交易公开宣布前,股市异常交易剧增。自2003年-2007年,发生北美100宗最大兼并交易中,其中有49%的兼并交易发生前都存在大量可疑交易。在2006年17宗美国最大要约收购宣布前3天,期权交易量相当于要约收购宣布前15天内平均交易量的221%。

  基金造假

  2007年7月,迈克·伯格(Michael Berger)因为管理的对冲基金损失达0.4亿美元且欺骗客户而被捕入狱。2007年9月,安哥拉(Angelo Haligiannis)由于在对冲基金的证券交易中向客户撒谎而被判入狱15年,他还挪用了客户委托其管理的钱进行各种奢华的消费。

  虽然没有在全行业全面禁止个人投资行为,但收紧内部人员的投资自由度是一个必然趋势。一直以来,有很多辩论认为应该禁止投资组合管理人的个人投资行为,因为这会涉及到利益冲突。但ICI表示“对个人投资行为全面的禁止是没有必要的,也是不公平的,最终可能会违背投资者利益”。一位基金经理建议,避免利益冲突的方法是把管理费和基金业绩表现挂钩。SEC主席建议,投资公司董事应该对积极进行自有账户投资的基金经理给予关注。

关于对冲基金,2009年奥巴马政府发布的金改白皮书只是轻描淡写地指出,由于对冲基金最近几年爆炸性增长且不受监管,危机爆发时,其在加剧危机中起到了推波助澜的作用。但到底是如何推波助澜的,白皮书不置一词。但对冲基金的经理们在次贷危机爆发的2007年获得创纪录收入却说明了一切。这一年,许多对冲基金获得了历史最佳业绩,基金经理们自然也赚得盆满钵满。其中最著名的对冲基金经理约翰·保尔森收入就高达37亿美元。收入排名前25位的对冲基金经理平均收入高达8.9亿美元,同比增长了68%。在此期间,股市卖空交易量成倍增长。不少人坚信,对冲基金大发国难财——在危机期间肆无忌惮地进行卖空牟取暴利的同时,却把损失转嫁到了普通投资者。在2007年7月到2009年3月间,美国道琼斯工业平均价值损失了大约50%,标准普尔500指数下降大约54%。导致股指急剧下跌就是巨量的卖空。这迫使美国证交会采取紧急限制措施,颁布紧急命令,限制对金融机构和通用汽车等等950家上市公司的股票进行操纵性卖空,最终才勉强遏制了“卖空轰炸”对股市的进一步冲击。

  正因为客户们被这“一切正常”所蒙蔽,与Bayou对冲基金相安无事长达7年。这套造假游戏直到2005年8月份才被拆穿。当时,Bayou的一家资产管理公司客户申请撤出5300万美元资金,伊斯雷尔却一再拖延,而Bayou对冲基金在2004年底给客户的信息披露书中声称资产规模已超过5亿美元,于是客户们疑窦丛生,这才招来了司法调查。

  而注册在欧洲各国的对冲基金则受到十分严格的监管,基本上都需要与共同基金遵守同样的国家法规,因此在信息披露方面也没有特权。

  1970年,为了回应基金业内人士对投资证券的关注,《投资公司法案》1970年修正案增加了新的第17(j)节,授权SEC在此领域制定规则,特别是要求基金颁布道德守则来监管基金内部人的个人投资。于是,1971年投资公司协会开始起草建议规则和道德守则样本,并提交给SEC。

不断增加的对冲基金证券违法犯罪活动,以及对冲基金危机期间不负责任的推波助澜行为都表明,长期以来处于潜伏状态的对冲基金增加了监管难度,同时其不负责任的行为也随时可能威胁到美国金融稳定,这促使奥巴马政府决心在此次金改中终结对冲基金长达60多年不受监管的历史。金改法到底给监管机构提供了什么样法器呢?它们最终能够有效驯服华尔街这习惯了放荡不羁横行无忌的“坏孩子”吗?且听笔者下期再细细为读者道来。

  见习记者 旷野

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  基金经理具有信托业务和对公司忠诚的双重责任。信托义务要求基金经理要遵守投资者制定的规则,这些规则也限定了基金经理的权限范围。跨越了权限的基金经理同时也违背了作为雇员和投资者的责任。此外,如果基金经理触犯了基金不可触碰的投资政策,基金管理公司和基金经理都会因触犯了《1940年投资公司法案》而受罚。

20世纪90年代是美国对冲基金迅猛发展到阶段,对冲基金业急剧发展成为上万亿美元规模的行业,对冲基金业的竞争也日趋激烈,而对冲基金违法活动也剧增。1999年到2008年,美国证交会针对对冲基金经理们采取执法行动就超过130宗。尤其是最近几年,违法案件更是猛增,从2000年到2003年四年间,针对对冲基金经理和其雇员的违法查处只有30宗左右。在随后2004年-2007年底,就激增到90宗,是前四年的两倍多。单2004年,证交会就针对对冲基金顾问采取了51宗执法行动,这些违法活动给投资者造成的损失高达11亿美元。

  由于身体健康的问题,从法庭宣判到6月9日正式通知入狱,伊斯雷尔都享有自由行动的权利。于是,其亲朋好友也对伊斯雷尔是否已经逃跑有所质疑:如果要逃跑,为何不在之前就开始行动?

  次贷危机对金融市场的冲击远未结束,一批基金公司、银行及投行的倒闭,其背后的“欺骗和贪婪”也许都会随之曝光。

  后来,SEC逐步关注到在基金及其董事们投资相同的证券时,可能会出现董事获利颇丰,而基金却利润微薄甚至亏损的情况。在SEC提起的一些诉讼中,法院认为内幕人负有不可推卸的过失责任,并且需要对其投资收益做出解释,但无需对有无欺诈、是否合理把握机会做出特别说明。随后,经过与行业代表的协商,对于可能的利益冲突,SEC争取到了防范违规和欺诈行为的权力。SEC也有权要求投资公司、投顾以及主要承保人遵守一系列的道德准则。

美国联邦调查局在今年11月29日突袭了与对冲基金经理斯蒂文·科恩有关的三只对冲基金,搜查这些基金从事内幕交易的有关证据。这些基金管理资产规模都分别在30亿、40亿美元,均是全球著名的对冲基金,都与在业界具有传奇色彩一个基金经理斯蒂文·科恩有这样或那样关系。斯蒂文·科恩是对冲基金管理公司SAC的创始人,在华尔街享有传奇般的声誉,以其在交易上的精明和对贵重艺术品的品位闻名于业界,但其本人行动诡秘而低调。这些基金的经理要么是SAC公司前雇员,要么是斯蒂文·科恩的亲戚。

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  对冲基金目前面临的监管政策因注册地不同而存在较大差异。根据伦敦国际金融服务局(IFSL)的数据,45%的对冲基金采取常规的境内注册方式,其中又有约一半以美国为注册地;其余55%的对冲基金都为离岸注册公司,几乎集中在开曼群岛等国际避税地,几乎处于完全自由的天堂之中,对外的信息披露也就无从谈起。

  证券交易中存在的内幕信息曾引起市场的激烈讨论,最后达成共识:(1)那些利用非公开信息进行交易的人破坏了市场的公平性;(2)内幕交易打击了公众对证券市场的信心。当投资顾问和基金经理利用公司内部信息进行个人账户交易时,他们不但不公平地充实了自己的钱包,影响了证券投资组合的市场价格,而且还损害了基金投资者的利益,违背了信托责任。

“卖空”是对冲基金最擅长的传统财技。在市场信心不足危机期间,大规模卖空极富攻击性,它通常会给市场带来毁灭性的冲击。卖空在法律上并不违法,危机期间推波助澜的卖空是阳光下的“罪恶”,只会受到道义上的谴责,但违法利用内幕信息的卖空构成内幕交易,会受到监管查处和法律的制裁。美国证交会多年执法实践证明,对冲基金经理并非都有超凡的先知先觉能力,获取暴利的卖空通常都与见不得人的内幕交易联系在一起。

  然而,这份看上去很美的介绍书,并没有给他的对冲基金带来想象中的美景。

  在美国,对冲基金一直未被纳入与共同基金一样的监管范围,直到2006年底美国证券交易委员会(SEC)才颁布相关规定,要求在美国注册的对冲基金公司必须到证券交易委员会或其分支机构进行登记。目前,除了在反洗钱和反欺诈两方面需要遵从相关法规外,仅仅受一些自律组织的监督,因此没有信息披露的义务和惯例。

  在法律授权十年后,经过长时间的酝酿,SEC在1980年制定了条款17j-1,允许内幕人参与个人投资活动,但是要求制定道德准则标准及程序来防止滥用行为的发生。这一条款较为宽泛且具柔性,SEC把管控的重担授予了基金管理公司及董事,要求他们开发了一套适用的道德准则。该道德准则有三个关键条款:(1)禁止基金内部人买卖任何基金正在买卖或正在考虑买卖的证券;(2)内部人必须向基金报告他们所有的个人证券交易情况;(3)基金可以对违反守则的行为施加惩罚,包括终止雇用。

在这些交易中,无处不存在对冲基金的魅影。一是对冲基金个人投资者通常是上市公司高管。这些聪明的对冲基金投资者可能给基金组合经理或分析师提供关于其公司或行业内幕信息。二是对冲基金本身就是这些并购交易提供贷款融资的关联当事人。三是纽交所、纳斯达克每天三分之一交易量是对冲基金提供的,因其巨大的交易量,对冲基金通常是华尔街投资银行和经纪交易商争夺的VIP客户。投资银行通常作为对冲基金的清算经纪人或首要经纪人,即负责对冲基金所有交易的清算,代持证券,为其交易提供保证金融资的经纪交易商。为争取和留住对冲基金这样的大客户,投资银行和证券经纪交易商可能会不时向对冲基金经理提供一些内幕信息。四是涉及到对冲基金内幕交易的,很少有告密者,也就是为监管机构提供案件线索的“吹哨者”,因为诡秘的对冲基金经理很容易把那些潜在的“吹哨者”招安,让其成为合谋者。除此之外,对冲基金经理独特的激励安排也为其铤而走险、过度冒险提供了激励。通常,对冲基金经理对基金收益享有20%的业绩提成,但享受业绩提成的前提条件必须是基金当年度获得绝对收益,这种安排通常促使某些对冲基金经理为获得业绩提升而不惜采取一切手段。

金沙网址,  最终,伊斯雷尔的Bayou公司在2006年5月申请破产。而此案的检察官在起诉书中确认Bayou对冲基金的损失金额为0.4亿美元。

  对内幕交易的监管

查处内幕交易的最大困难在于搜证工作异常艰难,通常用于指控的证据包括电话记录、电子邮件、因特网数据和银行报告等,但非公开信息泄露通常是在面对面的交流中进行的,所以取证非常难。而对于如凶鳄一样处于潜伏状态的对冲基金,尤其是难上加难。这是因为,典型意义上的对冲基金几乎完全不受监管。一是基金、基金经理无需登记注册;二是基金募集采取不受监管的私募发行方式,无需注册和履行信息披露义务。因此,基金无须履行信息披露义务,基金投资组合和借贷也不受任何法律和监管上的限制。

  1998年,Bayou对冲基金因为大量损失而造假。当时公司的首席财务官虚设了一家会计师事务所来担任基金公司的审计工作,并伪造了对基金公司的相关会计审计文件。

  另外,经济案件的增加也和经济息息相关。纽约一家著名律师事务所的合伙人预言:“随着经济形势的恶化,将会有更多的经济犯罪行为暴露出来,肯定还会有更多入狱的基金经理和银行家。”

  争议愈演愈烈,投资公司协会(ICI)承担起了重建公众信心的责任。ICI不打算全面禁止个人投资,一个由业界组成的顾问组在调查后发布报告,呼吁把多个严格措施纳入基金道德守则,包括:(1)私募。要求投资人员在私募中获取证券前,获得明确的事先批准;(2)禁止期。在基金有一个待定的买卖指令时,基金人员不能交易证券,任何上述期间内的交易产生的利润应当上缴;(3)禁止短期交易利润。投资人员不能在60天内买入又卖出或卖出又买入同一证券,任何从短期交易中获得的利润必须上缴。(4)礼物。投资人员不能从和基金有业务往来的人处接受任何最低限度以上的礼物;(5)担任董事。要求投资人员在公众公司担任董事前要获得授权;(6)六个具体合规步骤。包括预先清理所有个人证券交易,及时记录所有证券交易和记录,对个人证券持有进行年度披露,对基金董事会进行年度报告。这些建议被业内广泛接受,监管者、国会成员和业界观察者都赞扬了顾问组的工作。

对冲基金之所以能够取得这样的优势,得益于对冲基金发起设立、资金募集、基金管理和运营以及交易上充分利用了美国联邦证券法、投资公司法、投资顾问法有关豁免条款,借助律师精心设计安排,使基金、基金经理能够巧妙地规避法律约束和监管机构的监管,当然这并不是说,对冲基金完全游离于法律与监管之外,基金募集与运营必须受到联邦证券法、投资顾问法反欺诈规则的约束。也就是说,一旦在基金募集和运营过程中存在信息欺诈、市场操纵和内幕交易行为,也要受到监管机构的查处和法办。但由于监管机构无法掌握对冲基金存在和运营的任何信息,这给监管追踪带来非常大的困难。

  伊斯雷尔的对冲基金经理生涯开始于1995年,他与一个朋友在康涅狄格州的斯坦福德市共同发起了Bayou对冲基金。伊斯雷尔在给客户的介绍书中将自己标榜为“一个股市的短线投资者,每个月换手率可高到200%,目标是每个月1%到3%的收益”。

  ·随着道德守则要求的不断增加,基金从业人员投资证券的违规行为得到了较好控制,但是近来关于投资管理人自由账户操作的问题受到了更多关注,总体上收紧内部人员的投资自由度是一个必然趋势。

  除了关心伊斯雷尔从对冲基金经理变成逃犯后的命运,让美国司法界和投资界共同关注还有对冲基金的监管问题。

  对基金从业人员投资的监管

  日前,美国警方更明确表示伊斯雷尔没有死亡,应该在逃亡路上,将全力追捕这名“携带了武器的危险分子”。

  2004年,注意到投资顾问违反信托责任的行为,道德准则要求投资顾问公司的内幕消息知情人向投资顾问公司合规主任提交当前持有证券的报告以及证券交易报告。2004年7月,SEC在《投资顾问法案》中引入了条款204A-1,要求已注册的投资顾问遵守道德守则。该条款要求上报个人证券交易的规定,与《1940年投资公司法案》中的条款17j-1的要求很接近,该条款适用于投资公司的投资顾问。

  如今,伊斯雷尔又制造了一次造假风云,当然这次与投资无关。6月9日深夜12点半,他在哈得逊河大桥留下了他的车,汽车发动机盖上的灰尘上潦草地写着——“自杀是毫无痛苦的”,自此再也没有他的任何行踪。

  对于基金业内人士能否投资股票,在美国很长一段时间也存在争议。20世纪60年代,SEC十分关注基金内幕人利用他们的知识进行个人投资的可能性,例如,购买基金正在买的或准备买的证券。总的来说,随着道德守则要求的不断增加,基金从业人员投资证券的违规行为得到了较好控制。但是,近来关于投资管理人自由账户操作的问题受到了更多关注,收紧内部人员的投资自由度是个必然趋势。

  监管缺失

  ·基金经理的公开言论、公开披露材料,以及由基金经理管理共同基金和其他投资工具时可能引发的利益冲突,都可能违背其信托责任。SEC要求增加对基金经理相关事项的披露。

  但是,哈得逊河大桥上的数个摄像探头却没有捕捉到任何人从桥上跳河的画面,因此,警方推测伊斯雷尔并没有真正自杀,而是借机欺骗大众逃跑达到逍遥法外的目的。

  早期SEC

  与此同时,伊斯雷尔向客户虚报基金的收益,不仅没有适度披露损失,反而向客户声称盈利颇丰。

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  2008年4月,纽约法庭宣判伊斯雷尔20年监禁及罚金0.3亿美元。

  对于基金经理公开言论和公开披露材料中存在的误导投资者的欺诈行为,《1934年证券交易法》认定基金管理公司和基金经理要承担相应的责任,而基金本身不承担责任。1997年发生的一个事件引起了关于基金或者基金管理公司是否该对基金经理公开言论负责的讨论。在该事件中,一名基金经理在半年报中做出声明,该声明表明没有卖出技术类股票的意图,并提到了一只股票的名字,该声明通过媒体广为传播。实际上,该基金经理早已悄悄卖出了持有的股票。原告——购买了这一股票的投资者——起诉基金管理公司、基金和基金经理人为抬高了股票价格,误导了投资者,并且申请按照《1934年证券交易法案》的条款10(b)和规则10b-5给以处罚。法庭撤销了对基金的起诉,裁定基金管理公司对于基金的交易决策和合同授权沟通具有唯一责任,因此基金经理的声明只能在作为基金管理公司雇员的能力范围内做出。然而,法院没有驳回对于基金管理公司和基金经理的指控。

  一位对冲基金经理的真实版“亡命天涯”正在美国上演。

  美国早期的法律条款没有涉及内幕人员交易基金所持投资组合的条款,因为在实际操作中很难区分内幕人员从事的究竟是合法交易还是非法交易。美国规制内幕交易的法律主要是《美国1934年证券交易法》第10(b)节和16节。其中,条款10b-5是一则反欺诈条款,适用于每一个在买卖证券过程中涉嫌违规、欺诈和虚报的人;第16节要求内幕人员向所属公司汇报短线交易公司股票所获得的利润。然而在《美国1934年证券交易法》中,并未涉及内幕人士基于内部消息交易基金所持有的证券投资组合的内容。早期的《1940年投资公司法》曾涉及应对投资组合内部交易的条款,但这一提案后来没被通过,原因是实际操作中很难区分究竟是内幕人员的合法交易还是非法交易。

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  □上海证券基金评价研究中心 首席分析师 代宏坤[微博]

  对基金经理不端行为的监管

  ·美国早期的法律条款没有涉及内幕人员对基金所持投资组合进行交易的条款,因为在实际操作中很难区分内幕人员从事的究竟是合法交易还是非法交易。后来,内部交易可能发生的利益冲突逐步进入SEC的视野。

  此外,对于基金经理涉及的几项可能的利益冲突事项,SEC在2004年3月进行了回应。对于由基金经理管理共同基金和其他的投资工具(例如对冲基金和养老基金)可能引发的利益冲突,SEC给以广泛关注。在这些冲突中,因为对冲基金的业绩费比共同基金的管理费高,在面对投资机会时,可能激励基金经理优先考虑对冲基金投资者。其他的利益冲突还包括交易优先权,以及对冲基金对共同基金持有组合的内部信息的潜在使用。此外,有观点认为对基金经理激励的方式可能影响到其投资管理工作。例如,如果基金经理的奖金与其管理的基金资产规模挂钩,或者如果其奖金与短期业绩挂钩,都会激励基金经理采取对其有利的行为。SEC在2004年8月回应了对这些方面的关注,要求增加对基金经理相关事项的披露。(本系列完)

  随后在《1940年投资顾问法》的框架下,SEC颁布了两条法则,特别强调对交易行为进行记录。第一条是204-2(a)(12)法则,要求投资顾问:(1)保留其道德准则、所持股份和交易记录的副本;(2)提供任何违反准则的行为记录;(3)提供其主要负责人签收准则的书面确认信。第二条是204-2(a)(13)法则,规定提供在道德准则要求下经办人员的名单、其所持股份和交易记录,以及关于准许相关人士在首次公开募股(IPO)及限量发行中增股的决议。此外,纽约证券交易所[微博]第472条法则以及美国全国证券交易商协会的手册要求其会员在各自的行情通报/(不)定期报告中,披露是否有无意向买入或售出其推荐证券以及有无盈利的情况。

  1999年,SEC调查了30家公司基金经理的个人投资行为,并检查了个人投资的监管框架。调查结果认为“没有发现基金经理大量的违规行为,在参与个人账户投资时,基金经理会避免利益冲突的情况”。但SEC同时表示现存的监管框架“虽然已经工作得很好,但仍然有完善的空间”。因此,建议对17j-1条款进行增补,并在1999年通过了条款的修订,这些修订被认为是“强化了董事会对内部人员个人证券交易政策的管控,帮助合规人员和委员会审查人员监督可能发生的滥用行为,以及对外公开个人投资政策的相关信息”。

  在《基金法》修订草案征求意见的过程中,各方对于草案中允许基金从业人员从事证券投资的条款给予了高度关注。反对者认为这会加剧内幕交易,破坏市场的公平原则,打击公众对证券市场的信心;赞同者认为这是国际成熟市场的普遍做法,加强监管就可行。本文从历史的角度,梳理SEC(美国证券监督委员会)对基金内幕交易的监管。

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