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作者:股票基金

事 件

今年以来,随着MSCI加大纳入A股权重结果公布预期发酵,海外资金对A股战略性配置加速,其中家用电器为最为受益的板块之一。

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从基本面来看:明年上半年基本面情况判断依然良好。

3月1日,MSCI正式发布“扩容”计划,根据计划MSCI将分三步把指数中的现有的中国大盘A股纳入因子从5%增加至20%。同时,作为2019年5月的半年度指数审议的一部份,将以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A 股;作为2019 年11 月的半年度指数审议的一部份,将中国中盘A 股(包括符合条件的创业板股票)以20%的纳入因子纳入MSCI 指数。

MSCI扩容时间表

摘要 我们认为,在短期收入端未见拐点但利润端已出现逐季改善的情况下,龙头公司经营韧性较强以及竣工回暖等预期带来估值提升,同时,资金方面的推动或成为短期市场主导力量,建议关注持续竞争力的优质蓝筹龙头公司,积极推荐美的集团、格力电器、青岛海尔,同时建议关注有望受益扩大范围的欧普照明、九阳股份、飞科电器等。

    地产后周期并不是一个影响家电板块需求长期因素,真正对于需求端中长期影响的是人均可支配收入以及保有量情况。而空调品类在农村及三四线城市目前仅30-40台保有量水平距离一二线城市存在以上的差距。而消费升级趋势将持续加快家电产品更新换代,三四线棚改也将在未来贡献增量需求。

MSCI“扩容”预期下,

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※ 事件:

    因此,短期看,我们认为消费升级以及棚改的增量需求将对冲地产后周期效应带来的影响;中长期看,人均可支配收入的提高以及空调品类较低的保有量,行业龙头仍然具备成长空间。

北上资金加速战略性配置

从MSCI“扩容”的节奏来看,在2019年5月、8月、11月分三个阶段实施,最终实现20%比例的纳入。从家电板块情况看,2019年2月最新清单中,包括权重股共有5只:美的集团、格力电器、青岛海尔、TCL集团、老板电器,以及未来将新增纳入的中盘股4只:苏泊尔、三花智控、小天鹅A、海信电器。

11月1日,家电板块日涨幅高达6.29%,11月4日家电板块延续上涨趋势,日涨幅0.73%。

    估值中枢持续提升的时点:至少到明年6月都不是终点。

今年以来,随着MSCI加大纳入A股权重结果公布预期发酵,海外资金对A股战略性配置加速,其中家用电器为最为受益的板块之一。

随着MSCI加 A股纳入因子,海外资金流入预期持续增强。根据华泰证券策略团队测算,2019年预计有望为A股市场带来增量资金4134亿元;分阶段看,2019年05月、2019年08月、2019后11月预计带来潜在增量资金分别为1163亿元、1087亿元和1884亿元。

※ 基本面预期改善和外资流入带动股价快速上涨

    从资金面看,深港通、沪港通的开通以及中国加入MSCI将持续带来资金结构的改变。从短期来看,18年前三个季度重MSCI将逐渐实现A股的正式纳入。从长期角度看,资金以及投资者结构改变对于市场影响或将持续2-3年。

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2019年2月MSCI拟纳入A股家电清单

从基本面看,三季报披露完毕后,家电行业收入增速环比有所放缓,增速尚未出现明显拐点,但利润端增速今年以来逐季改善,龙头公司在经营表现上仍存在较强韧性,预期有所改善,同时厨电龙头公司的经营数据好转先行改善预期,进一步加强竣工数据回暖或在后续体现的信心,家电板块估值有望进一步修复。但我们认为,这一次股价快速上涨的原因更多是来自资金面的,当天MSCI三步走中的第三步具体时间表落地,作为短期驱动因素,直接拉动家电板块的集体上涨,其中11月1日格力电器净买入高达15.31亿元,创下今年以来的新高。站在当前时点,我们通过回顾发现,今年以来家电板块多次出现日涨幅在3%以上的短期暴动,除了家电补贴政策刺激预期、4月9日格力电器公布混改等因素外,其他时候与外资超配有很大关系,例如对应去看1月9日格力电器及美的集团的北上资金净买入情况,同样也是处于全年较高位置。

金沙注册网址,    从资金配置潜力来看,以5%的初始纳入因子估算,在纳入MSCI过程中预计内将对A股市场带来约1500亿元人民币增量资金。而从17年以来沪港通及深港通北向资金买入情况看,整体净买入金额不到400亿元,我们预计MSCI开通后中长期内带来的估值中枢提升水平或更加可观。

如果分行业来看,2019年初以来北上资金增持市值最多的行业为家用电器、食品饮料、银行、电气设备和机械设备。截止1月底,北上资金配置家用电器板块持股占比超过10%,较上个季度末增加了2%以上,增持比例超过25%。

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※ 如何正确理解家电股估值?

    估值中枢持续提升的空间:至少目前远未达到天花板。

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未来会不会有其他标的可能被纳入指数?从MSCI选取标准来看一般兼顾公司市值(通常在200亿市值以上)、经营质地以及流动性等方面综合考虑。

自沪港通、深港通的正式开通至今,A股的投资者结构事实上已经在发生改变。而随着MSCI、富时罗素、标普道琼斯等先后决定将A股实现纳入,未来将持续带来资金结构的改变。中长期看,我们预计投资者结构的变化对于市场的影响或将持续2-3年。传统以来,外资偏长期的考核目标会导致他们更侧重于以分红率、优质的现金流等为重要考核标准,而不单单以股价涨幅作为核心标准的,因此,符合外资选股标准的家电板块蓝筹多受其青睐,在满足高分红属性、优质现金流和稳健经营表现以外,同时具备了目前相对较低的估值。因此在外资持续流入的背景下,去考虑家电估值到底能到多少的时候,基于估值对接,我们更多需要考虑的是更加能反应企业核心价值的EV/EBITDA乘数。目前,海外主要家电公司EV/EBITDA乘数基本在10倍左右或以上,以格力为例,目前EV/EBITDA乘数仅8倍左右,对标国际家电龙头,中国白电龙头估值仍有较大提升空间。未来A股纳入国际指数的比例不断提升,同时随着外资流入限制逐步放开,外资对于A股市场投资风格演变的影响将会占据越来越重要的地位,有望进一步重塑A股估值体系,最终公司自身的阿尔法才是跑赢市场的主要决定因素。家电板块中优秀的龙头企业基于其较强的核心竞争力,从长期上来看,仍具有极强的配置价值。

    对标国际家电龙头公司的估值水平,目前主流欧美家电龙头如惠而浦、伊莱克斯等估值普遍约在15-20倍PE,EV/EBITDA乘数在10倍以上。以格力电器的估值水平作为衡量板块估值中枢的锚,公司目前仅12-13倍左右PE,而更加能反应企业核心价值的EV/EBITDA乘数仅3-7倍,均距离海外龙头有明显差距。

哪些标的会受益于“扩容”?

与纳入MSCI个股市值接近的家电板块公司

※ 投资建议

    如果我们采用绝对估值方法即DCF模型以及DDM模型对公司价值进行衡量,以目前格力电器现金流以及分红率水平,即使在未来空调行业整体增长趋于平缓的背景下,其内在价值应至少在3000亿元以上,对应目前估值仍有明显空间。

从MSCI“扩容”的节奏来看,在2019年5月、8月、11月分三个阶段实施,最终实现20%比例的纳入。

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我们认为,在短期收入端未见拐点但利润端已出现逐季改善的情况下,龙头公司经营韧性较强以及竣工回暖等预期带来估值提升,同时,资金方面的推动或成为短期市场主导力量,建议关注持续竞争力的优质蓝筹龙头公司,积极推荐美的集团、格力电器、青岛海尔,同时建议关注有望受益扩大范围的欧普照明、九阳股份、飞科电器等。

    我们认为,无论从基本面变化的时点、估值中枢上升的持续时间以及潜在空间来看,家电龙头整体的估值中枢提升仍将持续进行。我们看好龙头企业格力电器、美的集团、青岛海尔以及持续创新高的三花智控。同时,也建议关注更加符合外资价值审美的具有良好公司治理形象的苏泊尔、老板电器。

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天风证券分析认为,从市值和估值角度上,欧普照明、飞科电器、九阳股份等公司值得积极关注,且未来如果MSCI进一步扩大标的范围,则综合考虑认为,不排除当前市值在200亿左右的尚未被纳入的公司(欧普照明、科沃斯、飞科电器、九阳股份、四川长虹)新进入MSCI纳入范围。

风险提示:房地产市场、汇率、原材料价格波动风险。

从家电板块情况看,2019年2月最新清单中,包括权重股共有5只:美的集团、格力电器、青岛海尔、TCL集团、老板电器,以及未来将新增纳入的中盘股4只:苏泊尔、三花智控、小天鹅A、海信电器。

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未来会不会有其他标的可能被纳入指数?从MSCI选取标准来看一般兼顾公司市值(通常在200亿市值以上)、经营质地以及流动性等方面综合考虑,因此我们从市值以及沪深300成分股等角度对比。

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从成分股对比来看,MSCI拟纳入的家电股票与现有的成分股重叠情况较高,沪深300成分股及上证50家电成分股均已被MSCI选择纳入。

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我们认为,从市值和估值角度上,欧普照明、飞科电器、九阳股份等公司值得积极关注,且未来如果MSCI进一步扩大标的范围,则综合考虑我们认为不排除当前市值在200亿左右的尚未被纳入的公司(欧普照明、科沃斯、飞科电器、九阳股份、四川长虹)新进入MSCI纳入范围。

MSCI“扩容”会带来估值中枢继续上升吗?

自沪港通、深港通的正式开通至今,A股的投资者结构事实上已经在发生改变。而随着MSCI、富时罗素、标普道琼斯等先后决定将A股实现纳入,未来将持续带来资金结构的改变。中长期看,我们预计投资者结构的变化对于市场的影响或将持续2-3年。

一方面,尽管今年以来家电板块涨幅不小,但拉长时间点看,目前家电板块和三大白电龙头的市盈率PE、市净率PB较历史高点仍有较大差距。

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总体来看,当前时点下,叠加中央工作提振消费的因素,我们认为上半年在外资超配因素主导之下的估值提升行情仍将持续,参考上一轮估值上限以及海外估值情况,我们判断15-20倍市盈率的估值区间是外资配置可接受的估值上限,中国白电龙头估值仍有提升空间。

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从更加能反应企业核心价值的EV/EBITDA乘数看,海外龙头EV/EBITDA乘数普遍在10被以上,而相比之下格力电器EV/EBITDA乘数均5倍左右,从估值对接角度考虑,外资也确有配置动力。

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投资建议我们认为,尽管短期基本面难大超预期,但资金推动的配置行情将仍是短期市场主导主力。在MSCI扩容以及未来A股逐步纳入道琼斯、富时罗素的背景下,我们认为资金层面流动性将有可能持续保持宽裕。我们建议将有持续竞争力的优质蓝筹龙头公司放在首要考量,积极推荐美的集团、青岛海尔、格力电器。此外,我们积极推荐当前时点下估值低、基本面向上的子行业龙头九阳股份(19年16.7xPE)、飞科电器(19年17.7xPE)、欧普照明(19年21.2xPE)。另外建议关注19年将有较大基本面变化的三花智控,公司新能源车热管理业务放量在即,行业龙头地位稳固。

报告发布机构:天风证券股份有限公司

对外发布时间:2019年3月4日

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