下半年防御为主,资金面难言乐观

作者:理财保险

[在金融去杠杆背景下,企业无论是发债还是贷款,都将面临更高的融资成本,去杠杆也正在从金融部门传导至实体企业]

利率涨多了,投放加码了,某“门”解决了,债市如期反弹了,最动荡的时期可能过去了,但这一轮巨震造成的冲击波也还没有消退。

  证券时报记者 李湉湉 杜志鑫

得益于债券市场不断升温,房地产企业掀起了前所未有的超大规模发债热潮。

今年以来信用债发行成本节节攀升,近日更是有3年期信用债发行利率突破了9%。机构认为,在金融去杠杆背景下,企业无论是发债还是贷款,都将面临更高的融资成本,去杠杆也正在从金融部门传导至实体企业。

下半年防御为主,资金面难言乐观。12月21日,又有6家企业宣布取消或推迟发债。联系到近期此类公告“刷屏”,债市动荡对企业债务融资的负面影响还在持续显现。据不完全统计,10月以来,已有逾1000亿企业信用类债券取消或推迟发行。

  二季度以来,不仅经济增速低于预期,流动性方面也出现了“钱荒”,受此影响,7月份一批信用债的信用评级被下调,债市出现一波深幅调整,如何看待目前债市的调整,下半年的流动性和货币政策是否会转向,未来债市的投资机会在哪里?证券时报记者就此专访了民生加银基金固定收益部负责人陈薇薇、国投瑞银优化增强债券基金基金经理李怡文和摩根士丹利华鑫基金[微博]固定收益投资部总监助理、高级信用分析师李锋。

《每日经济新闻》记者了解到,继年中发行200亿元公司债券后,恒大地产又于10月15日成功发行200亿元的非公开公司债券,这创造了国内私募债最大发行规模纪录,包括万科、金地、泰禾、碧桂园等知名上市房企纷纷加入到发债大军中。

3年期信用债发行利率突破9%

业内人士指出,近期市场利率异常波动,不仅影响了债市融资功能的正常发挥,提升了企业融资成本,而且增加了信用风险暴露的几率,亦给初显企稳姿态的经济带来挑战。反过来看,虽然通胀预期抬头、汇率牵制加重,使得利率底部趋于抬升基本无疑,但企业高杠杆和经济弱增长并不支持利率大幅上涨,利率向上有顶的判断依然成立。

  资金面再次趋紧

多位分析师向记者表示,得益于流动性宽松以及股市暴跌后引发资金流入等因素,债券市场大热让房企获得了发债融资的最佳窗口期。但公司债的过度上涨、股市见底回升以及交易所资金面的不确定性对债市造成压力,接下来公司债有可能面临去杠杆调整的风险。

近日,“17金一03”3年期公司债发行利率高达9.3%,成为继1月“汇通9次”、2月“16太保1B”之后,今年第三只发行利率超过9%的信用债。其也是自去年7月以来,发行的3年期信用债品种中,利率最高的一只。

又见取消发债潮

  导致债市再调整

房企疯狂发债

信用债发行成本是否已经普遍达到了如此高的水平?业内人士对第一财经记者分析称,债券市场利率上行是事实,但是这么高的发行利率还是与发行人自身资质有关。

自打进入四季度,一级市场上取消发债、推迟发债、调整发债计划的公告就多了起来,这本不奇怪,自2013年以来,这种情况已经多次出现,俨然成了规律。不过,在近期债市陷入动荡之后,类似的公告更是接踵而至,大有刷屏之势,从侧面印证了这一波债市巨震的震撼。

  证券时报记者:近期债市调整比较厉害,调整的原因是什么?

恒大地产是本轮发债动作最大的龙头房企,继6月成功发行200亿公司债后,恒大于10月15日再度成功发行200亿非公开公司债券,不仅创造了国内私募债最大发行规模纪录,并获得4倍超额认购。

记者发现,这只债券的发行人是北京金一文化(002721,股吧)发展股份有限公司,其主体评级仅为AA,而回顾金一文化的发债历史,此前发行的“17金一01”票面利率就已经高达8.5%,甚至在2015年债券牛市时发行利率也高达8.8%。从企业自身盈利能力来看,金一文化经营现金流已经连续三个季度为负,流动资产周转率也创下上市以来新低。

据上海清算所和中债登网站,12月21日,又有8家企业宣布取消或推迟发债,总共涉及7支短融中票和1支企业债,原计划发行规模合计93亿元。

  李锋:近期债市调整主要源于五方面原因:第一,资金面因素。6月“钱荒”以来,因同业资金投资非标资产被迫转表内等因素,商业银行资金压力加大引发金融业去杠杆倾向仍未完全解除,预期市场流动性难以放松及短端利率居高不下对债市形成持续压制。第二,隐含的通胀预期改变。6月消费物价指数(CPI)数据同比涨幅达2.7%,超出市场预期,从而引发市场对于通胀再起的担忧。第三,债券市场今年5月以前都保持良好涨势,投资机构普遍预期三季度或下半年债券供给或现峰值,但银行和保险等机构的配置需求或存在下降压力,机构在当前时点落袋为安的倾向加强。第四,在宏观经济整体去产能的大背景下,市场对企业信用风险的预期上升进一步强化了近期收益率的上行压力。第五,外汇占款流入下降和美国、日本等海外债券市场的调整等外围因素短期内对国内债市和资金面造成心理压力和影响。

《每日经济新闻》记者了解到,恒大本次发行的私募债券分为“3+2”年期和5年期两种,其中175亿元的“3+2”年期债券利率为7.38%。在第三年末,恒大地产有权选择上调票面利率,同时投资者也有权回售债券。另外25亿元为5年期债券,固定利率为7.88%,国泰君安、中信建投、招商证券等将担任这次发行的主承销商,预期将于10月19日完成。

Wind数据显示,5月债券市场发行利率整体呈现上行态势,公司债、企业债、中票、短融平均发行利率分别为5.26%、6.58%、5.71%,4.90%。整体来看,短融、中票的总发行占比也有所上升。

1天8家,连续2天!据Wind数据统计,12月20日这一天也有8家企业取消或推迟债券发行,规模99.9亿元。再往前看,12月16日,国债期货史上首次上演跌停的次一日,则有11支债券被取消或推迟发行,规模达139.5亿元。

  李怡文:上周四,央行继续暂停在公开市场的例行操作,这已是央行连续第五周没有在公开市场上进行操作,也是近几年来历时最长的公开市场空窗期。此外,受6月份外汇占款出现年内首次负增长、大行分红、利率债供给集中、临近月末、及银行自主提高备付等因素影响,资金面再度出现较为紧张的气氛。债市近期的调整也是源于资金面的再度趋紧。

借助债券市场大热抓紧融资的不止是恒大,泰禾集团也在10月16日收盘后发布公告,鉴于前次非公开发行的50亿元公司债券已募集完毕,拟再次非公开发行不超过60亿元公司债券和公开发行不超过45亿元公司债券,合计拟再募集资金105亿元,用于偿还金融机构借款及补充公司流动资金,以及进一步改善公司财务结构等。

中信证券(600030,股吧)固收研究员吕品在接受第一财经记者采访时表示,目前发债成本在整体攀升。第一,二级市场利率上行,企业发债成本必然上行;第二,新债的投资需求也在降低,监管驱动银行资金从表外回流表内,会抽离信用债的配置需求。

Wind资讯先前披露,截至12月20日,12月以来取消或推迟发行的信用债数量已达73支,涉及规模超550亿元。而11月取消或推迟发行的信用债数量为32支,规模为297亿元。10月份,这两项数据分别为16支,规模109.9亿元。

  陈薇薇:6月中下旬,银行间市场流动性紧张,资金价格大幅攀升,债券收益率上行从短端传导到中长端,成为债市调整的导火索。进入7月后,债券市场参与者从被动去杠杆到主动去杠杆的过程仍没有结束,而利率债以及高等级信用债的供给量明显增加,债券供求关系有了改变。此外,在经济弱势的背景下,企业盈利水平下滑,信用债出现评级下调的情况较以往大幅增多,信用利差逐渐扩大。

根据中原地产研究部统计数据显示,今年年内有超过60家上市房企在内地已经或计划发行公司债,融资预期融资高达1500亿元以上,而在2014年全年只有15家融资成功,金额只有235亿元。

吕品告诉记者,过去每个月都有新增资金进场来配置债券,所以信用债发行也不断创新高,而目前不仅新增有限,很多委外到期都赎回了,全市场对信用债需求自然降低了,所以未来信用利差仍要走阔。至于能继续上多久,还看基准利率的走势。

据此统计,10月以来,取消或推迟发行的信用债已超过120支,规模超过1000亿元。这一统计还不包括国债、政策性金融债等无风险债券;此外,因公告披露存在一定滞后性,数据可能存在着遗漏。

  证券时报记者:6月份的“钱荒”和7月份放开银行贷款利率管制,对债市有何影响?

海通证券的研究报告显示,今年初《公司债券发行与交易管理办法》的颁布,全面推进了交易所公司债的发展进程,是新公司债发行井喷的最重要原因。新公司债规定较以往有三个方面的显著差异:其一,发行主体扩大;其二,投资者划分;其三,发行方式灵活,这有效解决交易所公司债发行规模偏小、流动性不足的问题。房地产商作为资金需求量最大的群体,成为交易所公司债的主要融资主体。

融资成本攀升,资金面难言乐观

进一步看,在这些被取消或推迟发行的债券中,短融中票依旧是重灾区,光是12月以来,就有超过70支短融中票被取消或推迟发行。不过,其他主要债券品种也很少能够独善其身。

  陈薇薇:6月份“钱荒”的直接影响是导致部分投资者被动去杠杆,造成市场调整。其间接后果是提高了市场参与者对资金成本的预期,将引发债券市场长期的主动去杠杆过程。

公司债面临降温风险

随着发行成本不断上升,今年以来,大量信用债也因成本过高和需求不足而最终取消发行。据记者统计,今年弃发的债券总规模已经超过3000亿元,净融资量更是持续为负。另外,此前4月新增贷款环比增加超出预期,机构普遍认为其中原因之一就是企业发债成本上升,使得部分直接融资需求向间接融资发生迁移。

据Wind数据,月内已有6支企业债取消发行;1支外资行金融债取消发行,2支券商次级债取消发行。另值得一提的是,20日,国开行临时取消7年和20年金融债招标。本月2日,国开行也曾临时取消30年金融债发行计划。历史上,利率债取消发行的情况很罕见,而这一回不仅是政策性金融债遭殃,连国债都跟着受了牵连,不光出现调降规模的情况,16日,两期贴现国债还发生了技术性流标事件。

  7月份人民银行取消金融机构贷款利率下限管制,从中短期看,对债券市场及实体经济暂无显著影响。2013年一季度,利率低于基准的贷款占比仅有11.44%,规模十分有限,且基本都未触及0.7倍的下限,因此贷款实际利率不会出现显著的下行。从长期看,利率市场化将有利于信用债市场的发展,各等级债券之间的信用利差将加大。

在海通宏观债券首席分析师姜超看来,与以往相比,本轮公司债发行体量大、成本低,是吸引房企扎堆发债的主要原因。

吕品对记者分析,在去杠杆导致的信用债发行困难背景下,过去两年通过债市大量发行债券替代银行贷款的一些民营企业,运用负债组合的能力不强,债券集中到期较多而续发存在一定难度,回到银行体系有一定掣肘,这部分企业也将面临一定流动性压力。

信用债融资大幅缩水

  李怡文:放开金融机构贷款利率下限短期对债市影响有限,目前国内贷款利率已较为市场化,在当前信贷额度较为稀缺的背景下,取消7折下限短期也难以达到降低企业融资成本的目的。对于目前国内实际情况而言,利率市场化的核心是存款利率的市场化以及利率形成机制的市场化,改革尚需时日。

据姜超统计,在今年5月底以前,地产债的发行规模多数约10亿元,规模最大的09华发债也仅不足18亿元。而新地产公司债的平均发行规模大幅上升至30亿~40亿元,如15恒大02和15恒大03的规模更是高达68亿元和82亿元,无形提高了新债的流动性。

吕品还提到,近期其团队在走访时发现,很多过去能以基准利率贷款的企业,今年贷款的利率都已经上浮20%到30%。在银行资金成本提高的背景下,未来加权贷款利率也面临上行。金融机构贷款加权利率数据中,一季度已经比去年四季度提高了一些,未来银行业二季度和三季度加权利率预计会进一步上升。

自打经过2013年“钱荒”一番动荡以来,债券一级市场取消发债、推迟发债或调整发债计划的情况已逐渐变得平常。这并不难理解,随着债券发行走向市场化,难免会出现供给和需求不匹配的情况。

  李锋:6月份的“钱荒”在短期内对债市造成了剧烈冲击,短短两周内就造成了短端收益率快速上行,短端和长端的收益率严重倒挂。我们认为这一波冲击仍对资金面造成压力,从而引发收益率继续上行,并且调整幅度由短端逐渐过渡到长端,从而引发收益率曲线陡峭化。

本轮新发行的地产公司债融资成本出现明显下降。恒大此前发行的5年期50亿元境内债券,票面利率仅为5.38%,相对于公司在今年2月发行的10亿美元5年期优先票据12%的票面利率,债务融资成本下降近55%。万科此前发行的五年期公司债利率更低至3.5%,接近同期的国债收益率。

在企业发债利率上升的同时,金融部门负债成本也在上升,此前,一年期Shibor已超过了LPR。吕品认为,LPR作为商业银行对其最优质客户执行的贷款利率,2015年末以来一直维持在4.3%的水平。有机构近期指出,中长期来看,LPR可能随着银行资金成本的上行而走升。

这种现象往往在月末、季末、岁末等时点上较多。据业内人士分析,主要是这些时点上,流动性易季节性收紧,进而影响债券需求;监管指标考核也可能影响一些机构如银行在这些时点上配债尤其是配信用债的需求;此外,季末、年末往往会出现一些调整发行计划的情况。“大致来看,取消或推迟发债现象与流动性波动、债券二级市场波动有较大相关性,往往资金面越紧涨、二级市场越低迷的时期,取消或推迟发债的现象越多见。”该业内人士表示。

  7月份放开银行贷款利率管制理论上由于贷款和发债间有替代效应,贷款利率下行或触发一级市场发行利率下行,并进一步波及二级市场利率的下调。但由于在我国信贷资源具有稀缺性,大多数企业贷款利率并未触及前期0.7倍的下限,因此政策出台的象征意义或大于其实际影响。

香港粤海证券投资银行董事黄立冲向《每日经济新闻》记者表示,由于实体经济依然低迷,央行维持流动性宽裕的意愿明显,股市暴跌后引发资金流入债市避险,引发债市出现牛市,融资成本的下降为企业发债融资提供了窗口期。尤其是对于资金需求量大的房企而言,现在可以说是近几年难得一遇的发债良机,用低成本的境内公司债替换早几年发行的境外高息债,对于降低整体融资成本有积极作用。

展望6月资金面,机构普遍认为,在银行面临MPA考核以及自查的情况下,流动性因素和监管因素仍将使债市腹背受敌。

在近期取消或推迟发行的债券中,有相当部分是遭遇了发行失败,也即认购不足、未能募满,发行被迫取消,即便有部分是提前取消发行,也已进入了发行的最后环节。一句话,主要是需求不足造成的,是近期资金紧张、债市动荡造成的。

  下半年信用债

不过,在姜超看来,由于目前公司债发行利率屡创新低,信用债绝对收益率和信用利差均已压至历史低位,安全边际大大下降。机构通过将公司债抵押放大杠杆操作的做法,使得公司债过度上涨。随着股市配资清理完成,部分股票投资价值体现,加上美国加息预期降低市场风险偏好回升,交易所资金面不确定性增加,公司债有可能面临去杠杆的风险。

央行旗下《金融时报》此前透露,央行拟在6月上旬开展MLF操作,并择机启动28天逆回购操作,搭配好跨季资金供给,保持流动性基本稳定,稳定市场预期。

大量取消发债,导致年底债券融资规模在季节性收缩的基础上,面临进一步下滑。据Wind数据统计,截至12月21日,本月以来已发行的几种主要的非金融企业信用债(短融超短融、中票、企业债、公司债、定向工具)约1818亿元;本月到期规模则约为1722亿元(数据不全,且定向工具数据缺失),本月净融资规模可能相当有限,甚至可能出现负值。

  应以防御为主

“除了流动性因素,国内评级机构的信用评级严谨度与国外机构相比仍有改进的空间,境内外信用评级差异大是造成房企发债成本大幅下降的主要原因”,黄立冲认为,但这也掩盖了部分房企资产质量欠佳的事实,一旦债市出现调整,这类型公司的债券有可能会出现剧烈波动,给投资者带来损失。

华创证券固收分析师周冠南在接受第一财经记者采访时表示,预计6月资金面仍将保持紧平衡,资金价格中枢也将上移。

进一步统计显示,今年11月,前述五类信用债发行规模约7636亿元;上年同期则为5603亿元。无论是同比还是环比的角度看,本月以来非金融企业信用债融资规模均出现了显著的缩水,远非季节性因素能够解释。由此可见,近期流动性异常波动及二级市场动荡已影响到债券市场融资功能的正常发挥。

  证券时报记者:最近信用债下调评级较多,有的债券收益率甚至超过10%,如何看待目前债市的信用风险?

周冠南认为,6月在保持资金面整体紧平衡的情况下,央行续作MLF是可以预期的。但仅流动性投放无法避免债市波动,6月将面临的不仅是资金面的压力,另外更大的压力来自MPA考核,包括广义信贷增速和LCR指标。除了流动性,监管因素也是影响债券市场的核心因素之一。

即便是发行成功的这部分债券,融资成本也出现了大幅度上升。据中债收益率曲线,10月下旬以来,5年期AAA中票收益率已累计上行145bp。Wind则显示,12月至今,中票发行利率加权平均值为4.54%,10月为3.66%,上行88bp,企业债发行利率加权平均值上行约168bp至5.69%。个券方面,如上月22日,中航租赁发行的180天超短融,年息率3.28%,本月16日,同一家发行人,发行的同样期限的超短融,年息率涨到4.35%,相差接近110基点;发行规模10亿元,公司得为此多付息约528万元。假定近期发行利率上行100bp,简单测算,本月已发行近2000亿元非金融企业信用债每年大约要因此多付息20亿元。

  李怡文:在经济走弱的时候,信用利差理应扩大,但由于我国信用债市场始终存在隐性的刚性兑付,信用利差并未反映出经济的走强和走弱。但今年以来,信用债市场风险事件发生频率加大,催生近期评级机构下调债券信用等级频发,引致调降信用债收益率明显上升,并带动同评级的信用债收益率上升,这些都属于正常的市场现象。

一个普遍的共识是,去杠杆正从金融部门向企业部门传导。吕品表示,若没有金融去杠杆政策的配合,实体经济去杠杆将是缘木求鱼。吕品对记者分析,目前企业的融资成本正在上升并将继续上升,但上行速度会比债市当前的调整速度慢很多。

值得注意的是,今年以来企业债券融资占社会融资规模占比进一步上升至20%左右,已成为企业特别是相当部分中低信用资质企业融资的主要渠道。近期债券融资难度加大、成本上升,将比往年更迅速更显著地影响企业融资和发展,进而传递至经济基本面层面。

  基于对宏观基本面和资金面的判断,我们认为下半年中长期限中低评级信用债风险增大。配置策略上,我下半年信用债应以防御为主,适当降低组合杠杆,保持中等久期,规避产能过剩、周期性和高杠杆类的信用债发行行业,侧重票息收入。

此前,海通证券等机构提出的一个观点就是,近期经济的反弹主要受益于低利率环境和库存周期,在经济刚刚显露企稳迹象的时候,利率出现如此大幅度的上行,势必对经济企稳构成挑战。

  李锋:从市场有效理论的角度解读,债券收益率甚至超过10%已经反映了违约风险爆发的可能性。在中国宏观经济增速面临下台阶的背景下,大部分企业都处在因产能过剩而不得不去产能的阶段。其中,如钢铁、化工、煤炭等上游的重资产行业去产能压力尤为严重,而这些行业的发债量在债券市场总量中的占比又恰恰是最大的,因此这些行业中企业盈利能力的下滑会加剧全市场的信用风险。

加剧信用风险暴露

金沙www.js3311.com,  后期潜在信用风险事件的爆发,将对债市投资者起到较强烈的教育作用,使投资者加强对信用风险的关注和甄别,从而加剧原过低信用利差的扩大。

发债困难、利率飙升,不光可能妨碍经济企稳,而且可能加速风险暴露,后者已经有所显现。

  证券时报记者:如何看待下半年债市的走向?

中金公司报告指出,信用风险和流动性风险从来都是相伴而行,互相交织和强化的。三季度虽然债市违约担忧情绪缓和,但企业再融资压力并未减轻,只是由于债市再融资的难度缓解使得违约风险延后。近期发行量的再度萎缩,将再次挑战发行人的再融资能力。今年二季度是信用风险爆发引发流动性风险,进而导致发行量大幅下滑,从而引发市场对于企业再融资的空前担忧。本次调整是流动性危机引发,但同样导致发行量显著萎缩,这也是近期债券违约增多的原因所在。市场调整叠加信用事件频发会导致信用债发行难度加大,容易再次进入信用风险自我强化的循环。

  李怡文:操作层面,一是利率产品存在交易性机会。在流动性紧张局面得到缓解前,收益率整体将维持目前高位甚至不排除短端继续走高的可能,但基于市场对下半年政策将放松的预期逐步加强,以及经济持续走弱的可能性,利率产品未来仍存在交易性机会。二是信用产品以防御为主。首先,尽管6月份以来信用债收益率多数出现调整,但中长期限产品的信用利差仍处在历史四分之一分位的较低水平,短端产品信用利差则多受到流动性冲击位于历史中分数附近,整体利差保护较弱;其次,宏观经济踟蹰不前,市场对企业现金流和盈利状况的预期可能重新调整,中低评级信用债将面临一定抛售压力;此外,资金面最宽松的时点已经过去,绝对收益类账户对中低评级信用产品的需求也将受到一定影响。三是波段操作可转债品种。经历了一季度的趋势性上涨行情和二季度的估值修复行情后,下半年转债难有趋势性的机会,更多是具体品种的波段性操作。

华创证券报告亦称,近期信用债调整加大,企业发债难度和发债成本明显上升,年底前企业再融资压力可能加大,由于流动性紧张而导致的风险事件或将增加。

  李锋:目前资金面的持续紧张和三季度可能面临的供给高峰等利空因素占据债市主流预期,下半年债市走势是否逆转,主要取决于投资者对宏观基本面、通胀预期以及资金面的预判。如果三四季度CPI同比增速低于预期,市场对于通胀的担忧消除,或将正面刺激债市。伴随收益率从短端到长端的渐进调整,如果三季度长端收益率调整到位,四季度或迎来一定交易性机会。考虑全年市场预期信用风险不断上升,相对于中低评级信用债而言,高等级信用债和利率产品的后续投资机会更值得重点关注。

业内人士进一步指出,目前企业信用基本面虽然环比略有改善,但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。企业对于外部融资的依赖性仍然很强,而银行授信并未发生显著松动,导致企业偿债风险的降低很大程度上依赖于债市再融资。需警惕近期流动性和市场利率异常波动,造成的再融资困难,进而增添信用风险暴露几率。与此同时,我国的企业部门负债高达GDP的130%,企业财务高杠杆也承受不了太高的利率。这也意味着中国的利率中枢不具备大幅上行的基础,利率向上有顶的判断依然成立。记者 张勤峰

  陈薇薇:在弱经济、低通胀的环境下,利率产品的投资价值逐步显现,目前十年期国债3.8%左右的水平明显偏高,下半年有一定的回落空间。受到企业盈利水平下降等因素的影响,信用债市场将出现分化,信用利差扩大的趋势仍将持续。

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